Mercados privados: por qué el capital patrimonial sale del cotizado

El desplazamiento del capital patrimonial hacia los mercados privados no es una moda táctica ni un efecto de los tipos: es un movimiento estructural que responde a un hecho incómodo para el inversor en bolsa. El universo cotizado se ha encogido y concentrado, mientras que una parte creciente de la creación de valor ocurre ahora antes de que una empresa llegue, si es que llega, al mercado público. El capital, sencillamente, sigue a la oportunidad, y la oportunidad se ha movido. 

Este artículo no defiende este tipo de mercados como categoría de moda, sino que explica la lógica de fondo de esa migración: por qué el cotizado ofrece hoy un conjunto de oportunidades más estrecho, dónde se captura el valor que antes recogía la bolsa y qué implica, con sus contrapartidas, que el patrimonio siga ese camino. El debate no es si entrar, sino cómo hacerlo sin confundir acceso con criterio. 

El cotizado encoge: menos empresas, más concentración 

El punto de partida es la desaparición silenciosa del cotizado como espacio de oportunidad amplio. El número de compañías listadas en Estados Unidos ha caído de unas 8.000 a mediados de los noventa a cerca de 4.500, y las operaciones de exclusión (public-to-private) siguen drenando nombres del mercado: solo en Europa, su valor se disparó un 65% en 2024. A ello se suma la recompra sistemática de acciones y una concentración creciente de los índices en un puñado de megacapitalizaciones, amplificada por la inversión pasiva. 

El resultado es un mercado público más estrecho, más concentrado y con menor dispersión de la que vive un gestor activo. Para un patrimonio que busca exposición a la economía real en toda su amplitud, el cotizado ya no basta: buena parte del tejido empresarial relevante, sencillamente, no está ahí. 

El valor se crea antes de salir a bolsa 

La otra cara del encogimiento es dónde ha ido a parar ese valor. Las empresas permanecen privadas mucho más tiempo: en Estados Unidos, alrededor del 85% de las compañías con más de 100 millones de dólares de ingresos no cotizan. El capital de crecimiento, los grandes fondos y los inversores crossover financian rondas que antes exigían una salida a bolsa, de modo que la fase de mayor revalorización se produce puertas adentro, y quien no está en el capital privado se la pierde. 

El tamaño de ese mercado lo confirma. El capital privado global gestiona ya, según la Global Private Markets Report de McKinsey, del orden de 22 billones de dólares. No es un nicho: es un sistema paralelo de financiación e inversión que ha alcanzado escala sistémica, y hacia el que la inversión en mercados privados de los grandes patrimonios se ha desplazado con decisión. 

Qué son los mercados privados, en la práctica 

Para el lector que ya conoce el terreno, definirlos es delimitar un perímetro, no explicar un concepto: el conjunto de activos que se negocian fuera de los mercados organizados y cuya valoración no es diaria. Bajo ese paraguas conviven el private equity y el venture capital, las infraestructuras, el inmobiliario no cotizado y el mercado de crédito privado, es decir, la deuda privada en España que financia a las empresas al margen de la banca y de los bonos cotizados), además de un sofisticado mercado secundario que aporta liquidez parcial a un activo por naturaleza ilíquido. 

Lo que une a estas familias no es su comportamiento (un fondo de infraestructuras y uno de venture capital tienen poco que ver) sino su estructura: capital comprometido a largo plazo, desembolsado a demanda, con una prima teórica por iliquidez y una dependencia crítica del gestor. 

Por qué el capital patrimonial hace el mismo viaje 

Las razones por las que el patrimonio sale del cotizado son las mismas que explican el atractivo del activo: acceso a un conjunto de oportunidades que la bolsa ya no ofrece, prima de iliquidez, alineación de intereses con gestores especializados y una diversificación real frente a una cartera cotizada cada vez más concentrada. El llamado modelo de las grandes dotaciones (endowments) lleva décadas anticipando este viaje, con asignaciones a ilíquidos muy superiores a las de una cartera tradicional. 

Ahora bien, conviene el escepticismo del profesional. Buena parte de los retornos históricos del capital privado se apoyó en palancas que ya no soplan a favor: según el análisis que recoge McKinsey, entre 2010 y 2022 el apalancamiento y la expansión de múltiplos explicaron cerca del 59% de los retornos del private equity. Con tipos más altos, múltiplos exigentes y un embudo de desinversiones (miles de compañías en cartera esperando salida), el retorno futuro dependerá menos del viento de cola y más de la creación de valor operativa. El alfa, cada vez más, habrá que fabricarlo. 

El reverso: la "democratización" no es una barra libre 

La apertura de los mercados privados al inversor no institucional, con el ELTIF 2.0 como punta de lanza, es real y bienvenida, pero exige más cautela, no menos. Los vehículos semilíquidos y evergreen que canalizan ese acceso arrastran un riesgo de liquidez estructural: prometen ventanas de reembolso que un mercado a la baja puede cerrar (gating), precisamente cuando más se necesitan. A ello se suman unas comisiones sensiblemente superiores a las del cotizado, los fondos de tipo interval soportan ratios de gastos que multiplican con holgura los de un indexado, y una concentración notable de la oferta minorista en unas pocas gestoras. 

La lección para el capital patrimonial es que la democratización resuelve el acceso, no la selección. Entrar en estos mercados por el producto empaquetado más disponible, sin analizar gestor, añada, estructura de comisiones y encaje de liquidez, es replicar en ilíquido los errores que se cometían en cotizado, solo que sin la opción de vender al día siguiente. 

Cómo se invierte con criterio 

Invertir en estos mercados con sentido patrimonial es, sobre todo, un problema de construcción de cartera: qué porcentaje destinar a lo ilíquido sin comprometer la liquidez necesaria, cómo diversificar por añadas para no concentrar el riesgo en un único punto de entrada, cómo repartir entre las distintas clases de activos alternativos (capital, crédito privado, activos reales) y, por encima de todo, cómo acceder a los gestores de primer cuartil, donde se concentra casi todo el valor y cuya oferta rara vez llega al inversor particular por los canales masivos. 

Ese acceso y esa arquitectura son el núcleo de nuestro trabajo. En Proaltus estructuramos la exposición a inversiones alternativas con acceso a gestores de clase institucional, e integramos esas posiciones en el conjunto del patrimonio dentro de una gestión patrimonial que dimensiona la iliquidez y la hace convivir con la cartera líquida. No se trata de salir del cotizado por salir, sino de estar en lo privado donde y cuando aporta. 

Un cambio estructural, no una rotación pasajera 

El capital patrimonial sale del cotizado porque el mapa de la oportunidad ha cambiado: menos empresas en bolsa, más valor capturado en manos privadas y un universo de activos que ningún índice recoge. Los mercados privados dejaron de ser un satélite para convertirse en un componente estructural de las grandes carteras. Pero su madurez trae una exigencia mayor, no menor: con la prima de iliquidez bajo presión y una oferta minorista desigual, la diferencia entre acertar y equivocarse está toda en el criterio. La migración es de fondo; la ejecución, insustituible. 

Preguntas frecuentes 

• ¿Qué son los mercados privados?

  Se definen por su perímetro: el conjunto de activos negociados fuera de los mercados organizados y sin cotización diaria, que incluye private equity, venture capital, infraestructuras, inmobiliario no cotizado y el mercado de crédito privado. Comparten una estructura de capital comprometido a largo plazo, iliquidez y fuerte dependencia del gestor. 

• ¿Cómo se puede invertir en mercados privados?

  Se hace a través de vehículos gestionados (fondos de capital riesgo, de deuda privada o vehículos europeos como el ELTIF), con mínimos de acceso y asesoramiento previo. La clave no es solo entrar, sino diversificar por añadas y estrategias y acceder a gestores de primer nivel. 

• ¿Qué es el mercado de crédito privado?

  Es el segmento de deuda de los mercados privados: financiación concedida directamente a empresas por fondos no bancarios, fuera del circuito de la banca y de los bonos cotizados. Ofrece rentas periódicas y prelación de cobro, a cambio de iliquidez y riesgo de crédito. 

• ¿Qué riesgos tiene la inversión en mercados privados?

  Los principales son la iliquidez (capital comprometido durante años), la elevada dispersión de resultados entre gestores, la sensibilidad al ciclo y, en los nuevos vehículos semilíquidos, el riesgo de que se suspendan los reembolsos en momentos de tensión. Las comisiones, superiores a las del cotizado, condicionan además el resultado neto.